日本軟銀集團 ( Softbank Group ) 近期利多消息不斷，股價從今年 3 月至今上漲 39%。美國升息放緩加上 AI 熱潮，全球科技股迎來一波反彈，軟銀願景基金 ( SoftBank Vision Fund ) 的估值隨之上漲，軟銀今年第二季淨損減少 86% 至 負 34.6 億美元。公司旗下全球最大矽智財廠商安謀 ( Arm Holdings ) 也於 9 月 14 日在美國納斯達克以每股 51 美元掛牌，發行 9,550 萬股美國存託股票 ( 約 9.3% 股權 ) ，總市值達 523 億美元。上市首日，安謀的股價風光大漲近 25% 。
軟銀自 2019 年踩雷 WeWork 、Uber 後就深陷虧損泥潭，如今終於要走出谷底了嗎?而孫正義這位曾經的日本首富，如今因投資失利而負債累累，能藉此一役順利翻身嗎?或許言之過早。
願景仍晦暗不明
佔軟銀股權價值 42% 的願景基金曾是孫正義的驕傲，如今卻成為拖累集團的燙手山芋。多年來的慘澹表現把軟銀其他事業群的獲利侵蝕殆盡。 軟銀集團在2017年成立願景基金一期，募資規模高達986億美元， 相當於美國當時所有創投基金 2 年半的總和，在當時蔚為轟動。 軟銀持有 33.6 的股權。其餘投資者包括沙烏地阿拉伯公共投資基金 ( Public Investment Fund ) 、鴻海 ( Hon Hai ) 、蘋果 ( Apple ) 、和高通 ( Qualcomm )。不過，目前沙國以外的投資者多已退出。2019 年 7 月，二期成立，募資規模達 600 億美元，投資者為軟銀集團和孫正義。孫正義自己僅投資 26 億美元，不過卻持有 17.25% 的股權。 基金所有的投資主要由孫正義主導。2017 年以來，兩檔願景基金一共進行過 379 筆交易，平均每年投資 63 筆，顯見孫正義在投資上的瘋狂和草率，也種下基金績效不佳的根源。最著名的案例就是孫正義僅花 28 分鐘就決定投資 44 億美元於共享辦公室供應商 WeWork ，完全忽略 WeWork 本質僅是出租辦公室，和創新科技毫無關係。軟銀前後在 WeWork 投資超過 100 億美元，如今 WeWork 已在破產邊緣，軟銀的投資也將化為灰燼。
截至今年 6 月底，一期基金向市場投資了 644 億美元，但估值僅 563 億美元，投報率為負 13%。二期基金的表現更慘不忍睹，總投資額 500 億美元，目前只剩 304 億美元的價值，投報率為負 39%。 而且，基金所投資的公司中，為數不少正面臨財務危機。37 間上市公司中，有 25 間已經連續虧損 3 年，15 間的累積虧損超過資本 額的一半，5 間的速動比低於 1.0，有資金不足的疑慮。剩餘 310 間未公開發行公司，9 成以上還在持續燒錢，例如被稱為日本支付寶的 PayPay ( 2022 財年 EBITDA 為負 0.8 億美元 ) 和印度電商巨頭 Flipkart ( 2022 年 EBITDA 為負 3.9 億美元 ) ，轉虧為盈遙遙無期。 值得注意的是，新創公司的估值向來有過度高估的疑慮，尤其孫正義素來習慣投入超額資金，期望公司能透過資本力量快速成長。例如，願景基金在 2017 年參與印度最大電商 Flipkart 的融資時投入 25 億美元，比目標融資金額 14 億美元高出近一倍。由此可見，願景基金中藏有許多不定時炸彈，實際虧損金額可能遠大於帳上數字。 而願景基金晦暗的前景，猶如沉重的陰霾籠罩在孫正義的財務狀況。因為孫正義投資在願景基金二期的 26 億美元，實際上是由軟銀墊付，而孫正義則將持有的基金股份和 1% 的軟銀股票 ( 孫正義持有軟銀的 33% 股權 ) ，提供給軟銀作為抵押品。直到基金估值達到成本的 200% ，孫正義才能獲得所持股份的獲利分配，也才能取回抵押品。另外，孫正義還需支付軟銀每年 3% 的利息。隨著願景基金二期價值縮水，孫正義的持股價值也隨之萎縮，使孫正義對於軟銀的欠款如滾雪球般越滾越大。截至今年 6 月底，在願景基金二期這項投資上，孫正義對於軟銀的欠款加上利息和其他費用，已經累積到 29.0 億美元，再加上孫正義在軟銀一檔小型拉美創投基金的欠款 4.9 億美元 ( 總規模 76 億美元，孫正義投資約 6.0 億美元，同樣由軟銀墊付 ) ，以及先前孫正義間接持股 33% 的該集團內部對沖基金 SB Northstar ( 2020 年 8 月至 2022 年 4 月，目前清算中)的欠款 16.5 億美元，孫正義對軟銀的欠款總額已經達到 50.4 億美元。
安謀面臨不少營運挑戰
願景基金前景不明，9 月 14 日上市的安謀也面臨許多挑戰。 安謀是主要業務是開發處理器 ( CPU ) 的指令集架構，不僅獨佔手機處理器市場，也應用在蘋果筆電、物聯網、和車用娛樂系統。軟銀看上安謀在業界地位，在 2016 年以溢價 43% ，總價 320 億美元將其收購，並在 2017 年以 80 億美元把 25% 的安謀股權出售給願景基金 一期。後來，軟銀因一連串的投資失利，在 2020 年打算以 400 億美元將安謀出售給輝達 ( Nvidia ) ，但遭到主管機關反對而告吹。
今年 8 月時，軟銀用 161 億美元，從願景基金一期手中購回安謀的 25% 股權，意味著公司對於安謀的估值達到 640 億美元，每股 62.4 美元，為當年的收購價的 2 倍。不過，市場對此估值並不買單，軟銀便把上市價降至每股 51 美元。即使如此，市場仍認為安謀的發展 和獲利狀況不足以支撐高達 100 倍的本益比 ( 安謀 2022 財年每股盈 餘為 0.51 美元 ) 。這估值比目前最熱門的 AI 概念股輝達的 42.6 倍本 益比高出一倍以上。雖然包括蘋果 ( Apple ) 和台積電 ( TSMC ) 在內等近 10 家科技大廠透過本次公開發行入股安謀，但市場認為大廠們是為了維持安謀的中立性，而非著眼於長期發展。 首先，安謀雖在招股說明書特意強調未來將在人工智慧領域佔有一席之地，但公司並非處於產業的發展中心。安謀主攻處理器 ( CPU ) ， 而人工智慧系統主要是仰賴高階的圖形處理器 ( GPU ) 的龐大算力， 兩者在根本上有所不同。CPU 如大腦，講求多工運作，而 GPU 則講究以高效率執行單一任務，運算速度是 CPU 的百倍。因此市場難以認同安謀的人工智慧題材。
另外，安謀已經獨佔手機市場，未來成長空間小。公司打算更改授權計價方式來提升營收，從以晶片價格的 1% 至 2% 向晶片商收取授權費，改成以終端裝置售價的 1% 至 2% 為基礎進行收費，預計可使授權金營收增加一倍以上。不過，此舉恐怕會使 IC 設計廠加速 轉向 RISC-V 架構 ( 由柏克萊大學於 2010 年推出的免費開源指令集架構 ) ，不利於公司長期發展。最後，市場也擔憂安謀過度依賴中國經銷商安謀中國。此公司擁有獨家且永久在中國銷售安謀產品的權利，佔安謀 24% 的營收。不過，安謀僅間接持有安謀中國 4.8% 的股權，無實質控制權和監管能力。安謀中國還常態性拖欠款項。在 2022 財年 ( 截至 2023 年 3 月 ) ，安謀中國營收約 6.4 億美元，但積欠安謀的款項達 4.0 億美元。目前中國手機市場正處於寒冬，一旦安謀中國出現財務問題，將嚴重打擊安謀的營運。估值過高加上營運風險，市場認為安謀股價在上市後修正的機率不低。
軟銀能藉 AI 翻身，或是被浪潮淹沒 ?
為了找到下一個阿里巴巴 ( Alibaba ) ，願景基金這兩年聚焦在最熱門的人工智慧領域。不過，目前僅只有一成的投資和人工智慧有關。全球 26 家生成式 AI 獨角獸 ( 指成立不到 10 年但估值超過 10 億 美元的公司 ) ，軟銀也只投了其中一家。其他風投基金如老虎環球基金 ( Tiger Global Management, LLC ) 和光速創投 ( Lightspeed Venture Partners ) ，已經投資了數家 AI 獨角獸公司。軟銀年初至今，除了參與 ChatGPT 的母公司 OpenAI 的融資，其他投資主要有關倉儲物流自動化，人工智慧的關聯性低。市場不禁懷疑孫正義對於 AI 市場的掌握度是否不足。
而且，優質的 AI 獨角獸早就被科技大廠包下。蘋果在過去 5 年間投資超過 30 間 AI 新創公司。輝達從年初至今已經投資 3 家 AI 獨角獸，包括被視為 Open AI 最大對手的 Inflection AI。軟銀無論在技術或是資金方面，和這些科技巨頭完全不在同一層次，注定在這場 AI 投資角力戰中落於下風，更遑論再創投資阿里巴巴的風光。