【INHERITAGE】傳遞優質生活美學 - 領略頂級生活的極致品味

4 月初因美國總統川普 ( Donald Trump ) 對全球開徵對等關稅，引發市場劇烈波動，美股三天內最大波動達 15%。然而，隨川普暫緩關稅措施，市場又短短在一個月內收復跌幅，至 6 月中已接近 2 月的歷史高點，彷彿一切都沒有發生。
全美最大銀行摩根大通 ( JPMorgan Chase & Co ) 執行長戴蒙 ( Jamie Dimon ) 警告目前市場極度自滿；股市與債市都未反應潛在風險，低估了關稅、政府赤字、債務、地緣政治等多重結構性風險交織。

高估值與高不確定性共存

追蹤市場不確定性的隱含波動率 ( Implied Volatility )，4 月初創下疫情以來新高。儘管目前隱含波動率有所下滑，但仍伴隨高估值與高不確定性，市場處於相當不平衡狀態。
美股前瞻性本益比 ( Forward P/E ) 目前 22x，處於過去 25 年之 80 分位；估值彷彿假設世界未來是完美的。同時，股債利差( S&P 500 盈餘殖利率減美國國債殖利率 ) 自2023 年起大部分時間轉為負值，為 2000 年網路泡沫後罕見現象。以上解釋了為何知名投資人巴菲特 ( Warren Buffett ) 寧願持有大量美國短期國庫券、而非加碼股票。
近年美股集中度上升，前五大股票市值佔比超過四分之一；加上指數化投資已超越主動投資，不僅使市場價格發現功能弱化，更使市場結構高度相關。當市場出現擠兌，少數幾檔股票非常容易引發市場同步重挫。公司債信用利差也處歷史相對低水位。例如美國投資級公司債與國債信用利差僅 110bp，幾乎是處於三十年以來低檔區間；非投資級信用利差雖有短暫上升，但目前 310bp 也是過去數十年低水位。極低的信用利差暗示，市場顯然沒有充分考慮關稅與地緣政治帶來的不確定性。IMF 也早在 2022 年就警告，尤其是公司債與高收益債流動性不佳，此類共同基金有嚴重流動性錯配；投資人可以隨時申請贖回，但基金經理需要數天的時間出售資產。

債務與槓桿的積累

根據國際金融協會 ( IIF ) 統計，今年第一季全球債務規模 324 兆美元，創歷史新高；全球債務對 GDP 比率為 325%，雖從疫情期間下滑，但仍高於 2008 年以前的 280%水平。數據顯示政府債務與非金融公司債務成長最多，顯示金融危機至疫情期間，史無前例的量化寬鬆 ( Quantitative Easing 或 QE ) 讓全球槓桿攀升。
國際貨幣基金組織點出，近年美國銀行業對投資機構放款增加快速，金額佔總放款比重，從 2006 年不足 2%，上升至如今約 16%；放款對象主要是對沖基金、私募信貸 ( Private Credit ) 與私募股權 ( Private Equity ) 等。
全球約 5 兆美元資產的對沖基金，有超過一半的融資來自銀行借款，槓桿比率從 10 年前不足 2 倍，提升至目前約 2.5 至 3 倍。值得留意的是，這槓桿比率未包含衍生品的名目曝險 ( Notional Exposure )。IMF 統計部分策略基金槓桿遠超十倍；例如全球宏觀策略、相對價值固定收益策略( Relative-Value Fixed-Income Strategies ) 、多策略 ( Multi-strategy ) 等，其名目曝險高達淨資產的 40 倍、25 倍與 15 倍。
相對價值固定收益策略的去槓桿，正是造成 4 月上旬美國國債殖利率急升主因之一。這類基金進行基差交易 ( Basis Trade )，尋找債券現貨與期貨的微小差價，並透過附買回 ( Repo ) 提高槓桿、放大套利利潤。當市場波動放大，交易所會要求提高保證金，此時只要附買回利率上升，就使套利空間消失、甚至虧損。當基差交易回補、去槓桿化，又遇到關稅使通膨預期升溫，加上長天期美國國債原本流動性就不佳，多重因素疊加下，造成十年期美國國債殖利率單周上升 47 基點，為 2001 年以來最大單周漲幅。
近年來，私募信貸市場呈現指數級增長，快速擴張背後也離不開銀行融資的強力支持，包括認購信貸融資（ Subscription Credit Facilities ）和資產擔保貸款（ Asset-Based Lending ）等槓桿工具。根據國際貨幣基金（ IMF ）統計，美國銀行業對私募信貸市場的總曝險金額約 5,000 億美元，約占該市場總資產管理規模（ AUM ）的四分之一以上。
由於私募信貸市場透明度不足，IMF 特別以美國商業發展公司 ( Business Development Companies, BDCs ) 為例，揭示該市場潛在脆弱性。IMF 指出，BDC 的投資組合中，約一半集中於尚未成熟的醫療與軟體產業；超過四成借款企業的自由現金流為負數，且「以債代息」（ Payment-in-Kind, PIK ）比例持續上升，反映出潛在償債壓力。標普全球 ( S&P Global ) 的評級資料顯示，這類借款人多數屬於 CCC 或更低的高風險等級，預示違約風險極高。更值得警惕的是，私募信貸不僅直接向小企業放款，還為私募股權基金提供融資，協助後者支撐原本已高度槓桿的投資組合，形成槓桿疊加的結構性風險。

私募股權的估值隱憂

槓桿僅是冰山一角。當資產價值如何反映現實成為問題時，私募股權市場的估值機制便成了另一個無法忽視的風險源頭。私募股權長期以來被投資圈視為「高回報、低波動」投資選項。然而部分專家發現，私募股權「超額報酬」建立在三項結構性因素：槓桿化 ( Leverage )、自我報告 ( Selfreported) 、鎖定期 ( Locked-up )。這三重因素掩蓋了私募股權基金深層風險。加上投資人多仰賴一般合夥人 ( GP ) 報告、資訊不對稱大、缺乏監督。
槓桿化為遊戲起點，私募股權利用金融危機以來的低利率時期、加大槓桿收購企業，以此放大回報。自我報告則涉及挑選對自身有利的估值或會計假設。例如使用有利的可比公司組合 ( Comparable Multiples ) 、「精心設計」現金流模型中的成長率、折現率等重要假設。又或在關鍵時點調整估值方法 ( 如從公允價值法改為成本法 )，以延後失敗標的減損 ( Write-Down )。
鎖定期則是支撐一切的結構。私募基金多數設有5 到10 年的閉鎖期，投資人無法隨時贖回資金。這也給了基金經理高度裁量權。私募股權多數績效是以內部報酬率 ( IRR ) 計算，原因在於 IRR 公式對「時間」極為敏感，任何提早回收的現金流會大幅推升 IRR。
IRR 操縱三大特點為 : 一、在前期加大槓桿、選擇性出售表現好的標的、提前鎖定收益。如果這時再將部分回報分配給投資人，可使 IRR 更陡峭；但事實上只是將基金本金提前退還。二、延後那些無法退出、估值存疑的投資，繼續以自我定義的估值「活著」。三、善用認購信貸融資 ( Subscription Credit Facilities ) 向銀行借款投資，並延後數年、或挑選有利時機，才向投資人發出資本徵集（ Capital Call ）以償還貸款。這種操作方式使得投資人資金進場後，基金已開始認列回報，進而拉高 IRR。
以上討論的只是在單一基金內部使用的手法，還沒有包含基金間彼此合縱連橫。許多研究透露，私募基金透過虛假交易，彼此拉抬估值、彌補資金缺口；或是基金快要結束，經理人將資產以低價賣給自己新募集的基金，新募集的基金因此可以馬上認列獲利、美化報酬率以吸引資本。
杜拜的 Abraaj Group 曾是全球最大的新興市場私募基金，管理資產一度超過 140 億美元；最終因透過虛假交易救急、使用內部估值提高帳面收益。2018 年因蓋茲基金會 ( Gates Foundation ) 等主要投資人要求審計，而無法償還債務、宣布破產，為私募股權歷史上最大規模的崩潰。
科威特投資局 ( Kuwait Investment Authority )管理層在 5 月特別示警，未來私募股權的機會將主要來自次級市場 ( Secondaries ) 或特殊情況 ( Special Situations ) 投資。意味著投資人將接手被迫出售的投資組合，或是投資於陷入財務困境、流動性受限的企業。背後轉變原因在於，過去十多年私募股權基金在資產估值和承銷標準上過於寬鬆，而利率上升進一步壓抑了全球 IPO 市場與併購活動，導致傳統退出渠道受阻。
為因應流動性需求，私募股權行業越來越依賴延續基金 ( Continuation Vehicles ) 來延長資產持有時間。近年延續基金規模已大幅增長，5 年間成長 8 倍至約 800 億美元，未來有可能佔私募基金 GP 退出策略 20%。也因缺乏退出管道，部分基金透過淨資產融資 ( NAV Financing ) ，以投資組合為抵押、向銀行以超過 10% 的利息借錢，然後將此資金作為紅利分配給投資人、美化 IRR。投資人誤以為基金順利退出、績效良好，實際承擔借貸利息與槓桿風險 。
經濟學人 ( The Economist ) 也提醒私募股權的流動性風險。例如 2009 年哈佛捐贈基金( Havard Endowment ) 過度依賴私募股權等非流動性資產，同時又承擔大筆投資承諾，傳聞最終被迫以超過五成折價賣出資產。值得一提的是，私募股權近年透過收購或與保險公司結盟，引導壽險資金流向私募與另類資產市場。國際清算銀行 ( BIS ) 發現，私募股權在美國保險業股權從 2019 年 15% 上升至去年 24%。與私募股權關聯的保險公司 ( PE-linked insurers ) 在私募資產的配置顯著高於其他同業；這些資產通常流動性較差，估值不透明。且保險業與私募關聯加深，更是槓桿疊加，讓整體金融風險傳播更難預測。

美國國債的死亡螺旋 ( Death Spiral )?

美國政府債務問題日益嚴峻，截至今年第一季，聯邦政府總債務已達 36.2 兆美元。2024 財政赤字佔 GDP 比重達 6.4%，遠高於義大利等歐豬五國 ( PIIGS )。利息支出更突破一兆美元，超過國防與醫療支出，逐步排擠政府在基礎建設、社會福利等關鍵領域財政空間。今年 5 月，穆迪 ( Moody's ) 終成為最後一家將美國主權信用評級從 Aaa 下調至 Aa1 的三大評級機構，並強調若無改革，財政狀況將進一步惡化。作為全球最大主權債務發行體，美國財政壓力將對全球資金流動與風險定價機制產生深遠影響。歐債危機才過去短短十多年，美國 30 年期國債殖利率已高於義大利，令人難以想像。
美國國債供需邁向飽和點，將衍生美債長短利率利差威脅。美國國債達 36 兆，因其中七成屬十年以上到期，目前平均利率 3.36% 、低於十年期殖利率。供給方面，美國國會預算辦公室估每年財政赤字約兩兆，加上未來再融資利率上升，美國國債供給將大幅增加。需求端則受聯準會縮表 ( Quantitative Tightening 或 QT )、外國投資者減持以降低地緣政治風險，加上美國銀行經歷矽谷銀行危機後，為了流動性、逐步降低長天期資產。財政部日前提出讓穩定幣 ( Stablecoin ) 購買美債構想，就是為了引入新的結構性需求。知名投資者 Ray Dalio 6 月提出「美國債務死亡螺旋」—指政府透過發更多債以償還現有債務，但需求卻在減少，最終不得不向投資者支付更高的利息。
歐洲央行 ( ECB ) 近期警告，美元支撐的全球經濟秩序在崩壞，意味全球金融體系或許逐漸進入一個多極、充滿不確定的時代。許多經濟學家也指出，以往因美股下跌，資金為了避險買進美債與美元，而使債市與匯市上漲的關聯性減弱。美國 4 月初股匯債三殺、表現的更像新興市場，實則為全球投資者對美國體系投下的不信任票。

衝進瓷器店裡的大象 ( The Elephant in China Shop )

金融脆弱性在台灣壽險業中表露無遺。過去半年，高槓桿、資產與外匯又錯配的台灣壽險業，遭遇股市下跌、債市價格重挫以及新台幣升值的「股債匯三殺」衝擊，成為金融鏈條中最脆弱一環。2022 年因應全球利率上升，金管會允許壽險將債券會計重分類，從公允價值轉為攤銷成本法，目前隱藏在資產負債表下的海外債虧損高達數兆台幣，若資產依市價估算，實質淨值或許為負。台灣壽險業目前有約 23 兆台幣海外資產，占總投資七成，其中約 5 兆來自外國公司在台發行之外幣計價國際債。專家表示這些債券嚴重缺乏流動性，且充滿對於買家不利的條款，如可贖回 ( Callable ) 與利率選擇權。
同樣令人憂心的是，金管會近年允許推出外匯準備金新制，目的是為了讓業者降低外匯避險比率，減少避險成本。目前壽險一年傳統避險成本達 4,000 億新台幣，幾乎等於全年獲利總和。壽險可透過準備金新制、降低避險比率與避險成本，但背後重大經濟假設為台幣匯率均值回歸，長期美元兌台幣在 28 至 33 區間。若匯率單邊劇烈波動，例如升值到 25，壽險業將自食避險不足的惡果。按照金管會說法，壽險帳上約有 6 兆新台幣未完全避險，若匯率繼續大幅單邊波動，將重創壽險業。
除了匯率風險外，台灣壽險因為投資外資在台發行的5 兆美元寶島債券所內含的利率選擇權及提前可贖回權，需要利用在美國政府支持的7 兆多美元的「房地美」及「房利美」進行避險活動。彭博 ( Bloomberg ) 警告由於量體舉足輕重，足以影響美國房貸利率穩定性。
地緣政治變化帶來國防與基礎建設需求、財政壓力上升，加上供應鏈重組、人口老化、氣候變遷等因素交錯，低利率時代已一去不復返。高估值與高槓桿共存的結構性矛盾，已使全球金融體系如同一條拉至極限的鏈條，脆弱不堪。
知名投資人 Howard Marks 日前的觀察深具啟發性：低利率時代已經結束，過去依賴廉價資金堆疊出來的高估值將難以持續。未來的投資環境將回歸價值本質，投資者必須更謹慎地評估風險、資產估值與現金流的真實性。這不僅是一場市場週期的自然調整，更是對整個金融結構脆弱性的深刻反思。唯有認清風險、調整投資策略，市場參與者才能在新的金融秩序下站穩腳步。

名詞解釋

1. 認購信貸融資 ( Subscription Credit Facilities )：由銀行財團提供的信貸融資，以基金投資人的資金承諾為擔保，用於短期流動性需求。
2. 資產擔保貸款 ( Asset-based Lending )：以基金持有的中小型企業貸款作為擔保，從銀行獲得融資。
3. 美國商業發展公司 ( Business Development Companies, BDCs ) ：是一種專為支持中小企業融資而設立的投資工具，結構類似封閉式基金、有上市流通。
4. 延續基金 ( Continuation Vehicles )：私募股權基金為延長特定資產持有期限、並將資產轉移至新基金中而設立的基金結構，通常用於無法實現退出的情況下，以滿足原投資人的流動性需求並延續投資管理。
5. 淨資產融資 ( NAV Financing )：私募股權基金以其持有的投資組合資產的帳面淨資產價值 ( Net Asset Value ) 作為抵押品，向銀行或信貸機構借入資金的融資方式。