【INHERITAGE】傳遞優質生活美學 - 領略頂級生活的極致品味

年中川普 ( Donald Trump ) 政府通過一系列穩定幣 ( Stablecoins ) 法案，包括落實監管的《天才法案》( Genius Act )；6 月上市的穩定幣發行商  Circle 股價一度上漲 4 倍。8 月香港《穩定幣條例》亦生效，規定凡在香港境內發行、或以港元計價穩定幣須取得香港金管局牌照。隨各國監管展開，穩定幣正式進軍金融領域。本文著重於背後的金融邏輯、機遇與風險，宛如一場沒有煙硝味的金融貨幣戰?

穩定幣優勢與 RWA 代幣化

穩定幣類似儲值或數位悠遊卡，如一比一錨定法幣如美元。因在區塊鍊發行，主要優勢在區塊鍊技術帶來的基礎設施創新。知名管顧 McKinsey 指出，相較傳統支付系統，穩定幣在跨境轉帳具有去第三方、低費用、快速結算、全天候全年無休、全球可及性等優勢。相較現有支付高至 6% 手續費與數天完成跨境轉帳，穩定幣可在數秒內、以低於數美分費用完成結算，且全年無休、沒有國界與資本或外匯管制限制，因此在許多高通膨國家，穩定幣可能會成為交易貨幣首選。
穩定幣也具有智能合約（ Smart Contract ）與可編程性（ Programmability ） 特點。智能合約指不需仰賴第三方機構，雙方合約被寫成區塊鍊代碼；例如資產交易成為程式碼，當滿足預設條件，交易自動觸發，減少人工審批。知名佳士得拍賣集團（ Christie's ） 7 月成立加密貨幣房地產交易團隊，標榜交易過程引入法律與加密專家，不依賴銀行或信託，採區塊鍊處理產權移轉。
美國財政部長 Scott Bessent 預估，穩定幣市值 3 年內達 2 兆美元，正是看好「實體世界資產」（ Real World Assets, "RWA " ）代幣化（ Tokenization ）創造的穩定幣需求。穩定幣只是區塊鍊支付媒介，鍊上要擴大產品生態系，才能增加穩定幣需求。RWA 代幣化正是將 RWA，如股債、房地產等，透過代幣化—將資產衍生之經濟價值及權利連結至區塊鍊上之代幣—呈現到區塊鍊上進行交易，進而擴大鍊上生態系。目前穩定幣主要用途是交易市值 4 兆美元加密資產，但潛在可代幣化現實資產，如股債、房地產、貴金屬、藝術品等加總超 700 兆，可創造龐大穩定幣需求。
目前代幣化 RWA 規模不足 300 億美元，但許多機構預估，5 年後代幣化資產將超 10 兆美元。許多金融機構摩拳擦掌，如全球最大基金管理公司 BlackRock 推出代幣化貨幣市場基金；私募巨頭 Apollo 試圖代幣化私募基金（ Private Equity ），讓小型投資人也可參與。美國新任證監會主席更宣示「Project Crypto 」計畫，未來將推動美國金融市場代幣化。
代幣化優點包括全天候跨境跨時區即時交易結算、促進非流動資產的「流動性」、透過切割（ Fractionalization ）降低投資門檻（例如將現有一股再進行切割）、可程式化（如自動分配股利）等優點。美國期貨協會指出，衍生性商品的抵押品流動性（ Collateral Mobility ）為殺手級應用；傳統非現金資產作抵押品，往往需多層中介機構；區塊鍊交易可大幅縮短追繳過程，提升市場結算的穩定性。

對傳統金融影響

穩定幣加區塊鍊革新了交易結算基礎設施，傳統匯款機構如Western Union 過去 5 年股價下跌 6 成。但不變的金融本質仍仰賴傳統鍊下金融，尤其是人所主導的監管、法律等基礎。且透過積極整合區塊鍊，未來傳統金融機構將同時提供鍊上與鍊下混合模式。
Visa 、Mastercard 信用卡機構都提供「零責任」（ Zero Liability ）保障，未經授權的交易由發卡行承擔；而穩定幣轉帳是不可逆、缺乏保障。Visa 龐大網路效應短期內更難以複製，如支付憑證可在全球 1.5億商家使用。兩大巨頭近期開始導入穩定幣支付，但未來對手更可能是零售巨頭，如Walmart 與Amazon 準備推出穩定幣以節省信用卡手續費。
Goldman Sachs 指出，穩定幣短期對銀行存款衝擊有限，因缺乏利息與存保等優勢。穩定幣禁止支付利息，即使平台以獎勵回饋投資人，發行人仍需保留部分利息維持獲利，使其難以系統性超越銀行。而銀行有存款保險，穩定幣只是一比一多元化儲備承諾，缺乏央行及政府保障。最後，銀行正加速整合區塊鍊，如 J.P.mMorgan 推出「代幣化存款」（ Tokenized Deposit ），好處是繼承了存款核心特徵：直接連結資產負債表的銀行存款、享受利息收益，並可能納入存保。銀行更可在必要時取得央行流動性，降低擠兌風險。
傳統交易所關鍵護城河在監管。投資人對公司信心，很大部分來自交易所背書；如審核上市公司業務、財務、治理等。產權轉移也是一道難題，因代幣交易不等於鍊下產權轉移；OECD 研究認為 RWA 代幣化最終可能取決於可信、可靠的中央保管，以保證鍊上與鍊下世界連結。交易所「撮合中心」角色也不可或缺，即使是擁抱去中心化的加密貨幣，目前成交量近9 成仍集中在幣安（ Binance ）、Coinbase 等中心化交易所；主因是交易所提供的深度流動性優勢。

穩定幣的不穩定？

穩定幣的風險，主要來自（ 1 ）貨幣單一性（ Singleness ）不足，與（ 2 ）鍊上「虛擬」金融傳染鍊下「實體」金融。國際清算銀行（ BIS ）認為，穩定幣缺乏存保，加上發行者儲備與信用不一，未來穩定幣可能出現不同價格。
例如規模第一、近 1,600 億美元的 USDT（ Tether ）尚未實現全面審計，且資料顯示高品質、高流動儲備僅八成，其餘為貴金屬、比特幣與透明度低的其他投資，且其資產/ 淨值比高達 30 倍。Tether 雖有三年過渡期接軌監管，但穩定幣信任完全依賴發行者的資訊透明度；高槓桿與儲備不足，猶如埋下擠兌的不定時炸彈。當市場出現流動性危機，穩定幣將輕易跌破一美元面額。2008 年 Lehman Brothers 次級房貸，引發貨幣市場「破一塊錢面額」的貨幣市場基金系統性危機，最終是政府及聯邦儲備局介入提供保證，市場才恢復信心。部分學者也警告，由於加密產業透過政治獻金取得龐大影響力，法案的政治妥協色彩濃厚；未來監管境外發行商如 Tether 將是一大難題，且據傳 USDT 多數使用者位於境外。如果監管不當，美國可能重回 19 世紀中葉的野貓銀行（ Wildcat Banking ）時代；當時私部門發行超過 8,000 種以上貨幣，但背後儲備差異巨大，最終破壞金融穩定。
再者，穩定幣立法刺激RWA 代幣化，鍊上影子銀行擴大，可能影響到實體金融市場。如諾貝爾經濟學獎得主 Simon Johnson 指出，天才法案如 2000 年通過的「商品期貨現代化法」( CFMA )，當時打著促進創新口號、將場外（ OTC ）衍生品排除在監管之外，最終造成 2008 年金融海嘯。代幣化RWA 也可能將風險較高或流動性較差的資產，偽裝成安全、流動性高，進而鼓勵更高槓桿與更多投機。或者當比特幣等加密貨幣大幅波動時，恐慌將連帶影響鍊上的 RWA 資產，進而傳染到鍊下市場。
「天才法案」也可能在無意間，把美國財政穩定與穩定幣綁定。例如 Tether 持有逾 1,300 億美債，為全球第十八大；若市場恐慌贖回，可能引發美債拋售。天才法案要求短期國庫券（ T-Bills ） 為儲備，因利率較低、穩定幣發行有利財政部融資，但長期可能造成結構失衡。例如當穩定幣爆發信心危機，短債需求會突然蒸發，美國政府將面臨再融資壓力。

國際金融貨幣戰

穩定幣立法推進，同時限制央行數位貨幣（ CBDC ）發行，正是川普政府代表的新興加密金融，向央行與商業銀行的傳統權力結構發起挑戰，尤其是創造貨幣與信貸的特權。值得留意的是，商務部長 Howard Lutnick 關係企業去年底取得 Tether 5% 股權；後來又有川普家族支持創立 USD1 穩定幣， 背後盟友包括 2023 年有反洗錢（ AML ）前科而被罰 40 億美元的 「幣安」Binance （及其公司負責人同時被判入獄4個月、別名「 CZ 」的趙長鵬執行長）、與阿布達比主權基金。政策與資本交織，難免引發利益衝突聯想。美國銀行業近期遊說，限制加密交易平台發放利息，雙方仍持續攻防。
穩定幣與 RWA 代幣化，更將吸引全球鍊上資本進入美國。但本地貨幣不穩定的國家，可能面臨美元化（ Dollarization ）風險。美元穩定幣將侵蝕當地貨幣需求，降低當地貨幣政策效果，並在金融壓力時期加劇資本外流。歐洲央行認為美元穩定幣普及，恐削弱歐元貨幣自主權並推高財政融資成本。歐洲近期展開推動歐元穩定幣，中國也於 8 月初，選擇香港—具普通法基礎、資本自由進出、貨幣錨定美元、又是人民幣離岸中心等優勢，作為穩定幣測試基地。
此外，中國與歐盟同時擁抱私部門穩定幣與公部門 CBDC。後者優勢來自央行發行的法幣、無信用風險、無貨幣單一性隱憂。CBDC 又因只是改變央行負債科目而不影響國債市場，而穩定幣流動對國庫券價格產生壓力。CBDC 主要發行在私鍊，更可滿足反洗錢、KYC、合規要求；中國積極發展數位貨幣，除了擴展人民幣應用，也是避開 SWIFT 銀行清算系統、為去美元化準備。穩定幣不僅是一場對抗傳統金融的金融戰，也是美國向全球發起的貨幣戰。
然而，不論穩定幣或CBDC，都無法改變如風險定價、信用風險評估、信息透明、監管、法律保障等金融本質。SWIFT 管理層認為，銀行仍扮演重要中介，穩定幣是以服務特定族群與應用為主；如境外美元、雙邊貿易、跨境轉帳。未來將呈多元共生，穩定幣、代幣化存款與 CBDC 共存。國際「經合組織」OECD 則認為現有中央交易與結算設施運作完善，RWA 代幣化可能在流動不足、層層中介的市場廣泛採用，如未上市私募。
宏觀來看，美國推動穩定幣法案，背後隱藏著美元弱化趨勢下，吸引全球加入以美元基礎的數位資產體系，最終鞏固美債與美元。不過目前美債已達 36 兆美元，佔 GDP 120% 為二戰後最高。即使穩定幣在 3 年內 達 2 兆美元，也仍是杯水車薪；更何況美國光一年預算赤字就近 2 兆美元。
研究金融危機的知名學者 Kenneth Rogo! 更警告，百年一遇的債務危機並非遙不可及；美國國債高企，若再遇金融危機或疫情，可能將無法量化寬鬆，因市場對其償債能力將動搖。知名投資者 Ray Dalio 預測，若持續放任赤字，美債心臟病將在 3 年左右發作，誤差幅度為 1 至 2 年。債務危機特徵往往是長期積累、逐步惡化，最終在信心斷裂時瞬間爆發。Ernest Hemingway 小說裡有一段生動敘述：「你是怎麼破產的？」「兩種方式，先是慢慢地，然後突然間。」當美債劇震，穩定幣也將突然間成為不穩定幣!?

附錄：穩定幣是甚麼?

穩定幣是一種加密貨幣，在區塊鍊上發行交易，具數字貨幣便利性，也有接近法幣穩定性；特徵是幣值掛勾較穩定的準備資產。天才法案規定，穩定幣發行者每發行一枚穩定幣，須以一比一等值現金、短天期美債等美元資產擔保；發行方須每月揭露擔保儲備；若發行者破產，持幣者優先清償。另也規定穩定幣不可支付利息，僅屬支付工具，另也受反洗錢（ AML ）與客戶身份識別（ KYC ）等規範。
穩定幣目前規模約 2,800 億美元，99% 錨定美元； Tether 與 Circle 發行的 USDT 與 USDC，在穩定幣市佔率各為 64% 與 25%。穩定幣發行公司的收入主要來自利息，以及少數申購、贖回手續費。雖然穩定幣不支付利息，但發行商透過與交易所共生關係，如 Circle 回饋超過一半收入予 Coinbase 等交易所，後者再用獎勵形式回饋穩定幣持有者。
「 加密貨幣」（Cryptocurrency）泛指基於區塊鍊（Blockchain）技術，使用加密方法記帳與交易的數位貨幣（ Digital Currency ）。加密貨幣包含比特幣（ Bitcoin ）、以太幣（ Ether ）與穩定幣等。規模近 4 兆美元，以比特幣 2.2 兆、以太幣 5,000 億為主流。主流區塊鍊平台有以太坊 ( Ethereum )、BNB Chain、 Solana 與比特幣區塊鍊等。