【INHERITAGE】传递优质生活美学 - 领略顶级生活的极致品味

年中川普 ( Donald Trump ) 政府通过一系列稳定币 ( Stablecoins ) 法案，包括落实监管的《天才法案》( Genius Act )；6 月上市的稳定币发行商  Circle 股价一度上涨 4 倍。 8 月香港《稳定币条例》亦生效，规定凡在香港境内发行、或以港元计价稳定币须取得香港金管局牌照。随各国监管展开，稳定币正式进军金融领域。本文著重于背后的金融逻辑、机遇与风险，宛如一场没有烟硝味的金融货币战?

稳定币优势与 RWA 代币化

稳定币类似储值或数位悠游卡，如一比一锚定法币如美元。因在区块链发行，主要优势在区块链技术带来的基础设施创新。知名管顧 McKinsey 指出，相较传统支付系统，稳定币在跨境转帐具有去第三方、低费用、快速结算、全天候全年无休、全球可及性等优势。相较现有支付高至 6% 手续费与数天完成跨境转帐，稳定币可在数秒内、以低于数美分费用完成结算，且全年无休、没有国界与资本或外汇管制限制，因此在许多高通膨国家，稳定币可能会成为交易货币首选。
稳定币也具有智能合约（ Smart Contract ）与可编程性（ Programmability ） 特点。智能合约指不需仰赖第三方机构，双方合约被写成区块链代码；例如资产交易成为程式码，当满足预设条件，交易自动触发，减少人工审批。知名佳士得拍卖集团（ Christie's ） 7 月成立加密货币房地产交易团队，标榜交易过程引入法律与加密专家，不依赖银行或信托，采区块链处理产权移转。
美国财政部长 Scott Bessent 预估，稳定币市值 3 年内达 2 兆美元，正是看好「实体世界资产」（ Real World Assets, "RWA " ）代币化（ Tokenization ）创造的稳定币需求。稳定币只是区块链支付媒介，链上要扩大产品生态系，才能增加稳定币需求。 RWA 代币化正是将 RWA，如股债、房地产等，透过代币化—将资产衍生之经济价值及权利连结至区块链上之代币—呈现到区块链上进行交易，进而扩大链上生态系。目前稳定币主要用途是交易市值 4 兆美元加密资产，但潜在可代币化现实资产，如股债、房地产、贵金属、艺术品等加总超 700 兆，可创造庞大稳定币需求。
目前代币化 RWA 规模不足 300 亿美元，但许多机构预估，5 年后代币化资产将超 10 兆美元。许多金融机构摩拳擦掌，如全球最大基金管理公司 BlackRock 推出代币化货币市场基金；私募巨头 Apollo 试图代币化私募基金（ Private Equity ），让小型投资人也可参与。美国新任证监会主席更宣示「Project Crypto 」计画，未来将推动美国金融市场代币化。
代币化优点包括全天候跨境跨时区即时交易结算、促进非流动资产的「流动性」、透过切割（ Fractionalization ）降低投资门槛（例如将现有一股再进行切割）、可程式化（如自动分配股利）等优点。美国期货协会指出，衍生性商品的抵押品流动性（ Collat​​eral Mobility ）为杀手级应用；传统非现金资产作抵押品，往往需多层中介机构；区块链交易可大幅缩短追缴过程，提升市场结算的稳定性。

对传统金融影响

稳定币加区块链革新了交易结算基础设施，传统汇款机构如Western Union 过去 5 年股价下跌 6 成。但不变的金融本质仍仰赖传统链下金融，尤其是人所主导的监管、法律等基础。且透过积极整合区块链，未来传统金融机构将同时提供链上与链下混合模式。
Visa 、Mastercard 信用卡机构都提供「零责任」（ Zero Liability ）保障，未经授权的交易由发卡行承担；而稳定币转帐是不可逆、缺乏保障。 Visa 庞大网路效应短期内更难以复制，如支付凭证可在全球 1.5亿商家使用。两大巨头近期开始导入稳定币支付，但未来对手更可能是零售巨头，如Walmart 与Amazon 准备推出稳定币以节省信用卡手续费。
Goldman Sachs 指出，稳定币短期对银行存款冲击有限，因缺乏利息与存保等优势。稳定币禁止支付利息，即使平台以奖励回馈投资人，发行人仍需保留部分利息维持获利，使其难以系统性超越银行。而银行有存款保险，稳定币只是一比一多元化储备承诺，缺乏央行及政府保障。最后，银行正加速整合区块链，如 J.P.mMorgan 推出「代币化存款」（ Tokenized Deposit ），好处是继承了存款核心特征：直接连结资产负债表的银行存款、享受利息收益，并可能纳入存保。银行更可在必要时取得央行流动性，降低挤兑风险。
传统交易所关键护城河在监管。投资人对公司信心，很大部分来自交易所背书；如审核上市公司业务、财务、治理等。产权转移也是一道难题，因代币交易不等于链下产权转移；OECD 研究认为 RWA 代币化最终可能取决于可信、可靠的中央保管，以保证链上与链下世界连结。交易所「撮合中心」角色也不可或缺，即使是拥抱去中心化的加密货币，目前成交量近9 成仍集中在币安（ Binance ）、Coinbase 等中心化交易所；主因是交易所提供的深度流动性优势。

稳定币的不稳定？

稳定币的风险，主要来自（ 1 ）货币单一性（ Singleness ）不足，与（ 2 ）链上「虚拟」金融传染链下「实体」金融。国际清算银行（ BIS ）认为，稳定币缺乏存保，加上发行者储备与信用不一，未来稳定币可能出现不同价格。
例如规模第一、近 1,600 亿美元的 USDT（ Tether ）尚未实现全面审计，且资料显示高品质、高流动储备仅八成，其余为贵金属、比特币与透明度低的其他投资，且其资产/ 净值比高达 30 倍。 Tether 虽有三年过渡期接轨监管，但稳定币信任完全依赖发行者的资讯透明度；高杠杆与储备不足，犹如埋下挤兑的不定时炸弹。当市场出现流动性危机，稳定币将轻易跌破一美元面额。 2008 年 Lehman Brothers 次级房贷，引发货币市场「破一块钱面额」的货币市场基金系统性危机，最终是政府及联邦储备局介入提供保证，市场才恢复信心。部分学者也警告，由于加密产业透过政治献金取得庞大影响力，法案的政治妥协色彩浓厚；未来监管境外发行商如 Tether 将是一大难题，且据传 USDT 多数使用者位于境外。如果监管不当，美国可能重回 19 世纪中叶的野猫银行（ Wildcat Banking ）时代；当时私部门发行超过 8,000 种以上货币，但背后储备差异巨大，最终破坏金融稳定。
再者，稳定币立法刺激RWA 代币化，链上影子银行扩大，可能影响到实体金融市场。如诺贝尔经济学奖得主 Simon Johnson 指出，天才法案如 2000 年通过的「商品期货现代化法」( CFMA )，当时打着促进创新口号、将场外（ OTC ）衍生品排除在监管之外，最终造成 2008 年金融海啸。代币化RWA 也可能将风险较高或流动性较差的资产，伪装成安全、流动性高，进而鼓励更高杠杆与更多投机。或者当比特币等加密货币大幅波动时，恐慌将连带影响链上的 RWA 资产，进而传染到链下市场。
「天才法案」也可能在无意间，把美国财政稳定与稳定币绑定。例如 Tether 持有逾 1,300 亿美债，为全球第十八大；若市场恐慌赎回，可能引发美债抛售。天才法案要求短期国库券（ T-Bills ） 为储备，因利率较低、稳定币发行有利财政部融资，但长期可能造成结构失衡。例如当稳定币爆发信心危机，短债需求会突然蒸发，美国政府将面临再融资压力。

国际金融货币战

稳定币立法推进，同时限制央行数位货币（ CBDC ）发行，正是川普政府代表的新兴加密金融，向央行与商业银行的传统权力结构发起挑战，尤其是创造货币与信贷的特权。值得留意的是，商务部长 Howard Lutnick 关系企业去年底取得 Tether 5% 股权；后来又有川普家族支持创立 USD1 稳定币， 背后盟友包括 2023 年有反洗钱（ AML ）前科而被罚 40 亿美元的 「币安」Binance （及其公司负责人同时被判入狱4个月、别名「 CZ 」的赵长鹏执行长）、与阿布达比主权基金。政策与资本交织，难免引发利益冲突联想。美国银行业近期游说，限制加密交易平台发放利息，双方仍持续攻防。
稳定币与 RWA 代币化，更将吸引全球链上资本进入美国。但本地货币不稳定的国家，可能面临美元化（ Dollarization ）风险。美元稳定币将侵蚀当地货币需求，降低当地货币政策效果，并在金融压力时期加剧资本外流。欧洲央行认为美元稳定币普及，恐削弱欧元货币自主权并推高财政融资成本。欧洲近期展开推动欧元稳定币，中国也于 8 月初，选择香港—具普通法基础、资本自由进出、货币锚定美元、又是人民币离岸中心等优势，作为稳定币测试基地。
此外，中国与欧盟同时拥抱私部门稳定币与公部门 CBDC。后者优势来自央行发行的法币、无信用风险、无货币单一性隐忧。 CBDC 又因只是改变央行负债科目而不影响国债市场，而稳定币流动对国库券价格产生压力。 CBDC 主要发行在私链，更可满足反洗钱、KYC、合规要求；中国积极发展数位货币，除了扩展人民币应用，也是避开 SWIFT 银行清算系统、为去美元化准备。稳定币不仅是一场对抗传统金融的金融战，也是美国向全球发起的货币战。
然而，不论稳定币或CBDC，都无法改变如风险定价、信用风险评估、信息透明、监管、法律保障等金融本质。 SWIFT 管理层认为，银行仍扮演重要中介，稳定币是以服务特定族群与应用为主；如境外美元、双边贸易、跨境转帐。未来将呈多元共生，稳定币、代币化存款与 CBDC 共存。国际「经合组织」OECD 则认为现有中央交易与结算设施运作完善，RWA 代币化可能在流动不足、层层中介的市场广泛采用，如未上市私募。
宏观来看，美国推动稳定币法案，背后隐藏着美元弱化趋势下，吸引全球加入以美元基础的数位资产体系，最终巩固美债与美元。不过目前美债已达 36 兆美元，占 GDP 120% 为二战后最高。即使稳定币在 3 年内 达 2 兆美元，也仍是杯水车薪；更何况美国光一年预算赤字就近 2 兆美元。
研究金融危机的知名学者 Kenneth Rogo! 更警告，百年一遇的债务危机并非遥不可及；美国国债高企，若再遇金融危机或疫情，可能将无法量化宽松，因市场对其偿债能力将动摇。知名投资者 Ray Dalio 预测，若持续放任赤字，美债心脏病将在 3 年左右发作，误差幅度为 1 至 2 年。债务危机特征往往是长期积累、逐步恶化，最终在信心断裂时瞬间爆发。 Ernest Hemingway 小说里有一段生动叙述：「你是怎么破产的？」「两种方式，先是慢慢地，然后突然间。」当美债剧震，稳定币也将突然间成为不稳定币!?

附录：稳定币是什么?

稳定币是一种加密货币，在区块链上发行交易，具数字货币便利性，也有接近法币稳定性；特征是币值挂勾较稳定的准备资产。天才法案规定，稳定币发行者每发行一枚稳定币，须以一比一等值现金、短天期美债等美元资产担保；发行方须每月揭露担保储备；若发行者破产，持币者优先清偿。另也规定稳定币不可支付利息，仅属支付工具，另也受反洗钱（ AML ）与客户身份识别（ KYC ）等规范。
稳定币目前规模约 2,800 亿美元，99% 锚定美元； Tether 与 Circle 发行的 USDT 与 USDC，在稳定币市占率各为 64% 与 25%。稳定币发行公司的收入主要来自利息，以及少数申购、赎回手续费。虽然稳定币不支付利息，但发行商透过与交易所共生关系，如 Circle 回馈超过一半收入予 Coinbase 等交易所，后者再用奖励形式回馈稳定币持有者。
「 加密货币」（Cryptocurrency）泛指基于区块链（Blockchain）技术，使用加密方法记帐与交易的数位货币（ Digital Currency ）。加密货币包含比特币（ Bitcoin ）、以太币（ Ether ）与稳定币等。规模近 4 兆美元，以比特币 2.2 兆、以太币 5,000 亿为主流。主流区块链平台有以太坊 ( Ethereum )、BNB Chain、 Solana 与比特币区块链等。