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4 月初因美国总统川普 ( Donald Trump ) 对全球开征对等关税，引发市场剧烈波动，美股三天内最大波动达 15%。然而，随川普暂缓关税措施，市场又短短在一个月内收复跌幅，至 6 月中已接近 2 月的历史高点，仿佛一切都没有发生。
全美最大银行摩根大通 ( JPMorgan Chase & Co ) 执行长戴蒙 ( Jamie Dimon ) 警告目前市场极度自满；股市与债市都未反应潜在风险，低估了关税、政府赤字、债务、地缘政治等多重结构性风险交织。

高估值与高不确定性共存

追踪市场不确定性的隐含波动率 ( Implied Volatility )，4 月初创下疫情以来新高。尽管目前隐含波动率有所下滑，但仍伴随高估值与高不确定性，市场处于相当不平衡状态。
美股前瞻性本益比 ( Forward P/E ) 目前 22x，处于过去 25 年之 80 分位；估值仿佛假设世界未来是完美的。同时，股债利差( S&P 500 盈余殖利率减美国国债殖利率 ) 自2023 年起大部分时间转为负值，为 2000 年网路泡沫后罕见现象。以上解释了为何知名投资人巴菲特 ( Warren Buffett ) 宁愿持有大量美国短期国库券、而非加码股票。
近年美股集中度上升，前五大股票市值占比超过四分之一；加上指数化投资已超越主动投资，不仅使市场价格发现功能弱化，更使市场结构高度相关。当市场出现挤兑，少数几档股票非常容易引发市场同步重挫。公司债信用利差也处历史相对低水位。例如美国投资级公司债与国债信用利差仅 110bp，几乎是处于三十年以来低档区间；非投资级信用利差虽有短暂上升，但目前 310bp 也是过去数十年低水位。极低的信用利差暗示，市场显然没有充分考虑关税与地缘政治带来的不确定性。 IMF 也早在 2022 年就警告，尤其是公司债与高收益债流动性不佳，此类共同基金有严重流动性错配；投资人可以随时申请赎回，但基金经理需要数天的时间出售资产。

债务与杠杆的积累

根据国际金融协会 ( IIF ) 统计，今年第一季全球债务规模 324 兆美元，创历史新高；全球债务对 GDP 比率为 325%，虽从疫情期间下滑，但仍高于 2008 年以前的 280%水平。数据显示政府债务与非金融公司债务成长最多，显示金融危机至疫情期间，史无前例的量化宽松 ( Quantitative Easing 或 QE ) 让全球杠杆攀升。
国际货币基金组织点出，近年美国银行业对投资机构放款增加快速，金额占总放款比重，从 2006 年不足 2%，上升至如今约 16%；放款对象主要是对冲基金、私募信贷 ( Private Credit ) 与私募股权 ( Private Equity ) 等。
全球约 5 兆美元资产的对冲基金，有超过一半的融资来自银行借款，杠杆比率从 10 年前不足 2 倍，提升至目前约 2.5 至 3 倍。值得留意的是，这杠杆比率未包含衍生品的名目曝险 ( Notional Exposure )。 IMF 统计部分策略基金杠杆远超十倍；例如全球宏观策略、相对价值固定收益策略( Relative-Value Fixed-Income Strategies ) 、多策略 ( Multi-strategy ) 等，其名目曝险高达净资产的 40 倍、25 倍与 15 倍。
相对价值固定收益策略的去杠杆，正是造成 4 月上旬美国国债殖利率急升主因之一。这类基金进行基差交易 ( Basis Trade )，寻找债券现货与期货的微小差价，并透过附买回 ( Repo ) 提高杠杆、放大套利利润。当市场波动放大，交易所会要求提高保证金，此时只要附买回利率上升，就使套利空间消失、甚至亏损。当基差交易回补、去杠杆化，又遇到关税使通膨预期升温，加上长天期美国国债原本流动性就不佳，多重因素叠加下，造成十年期美国国债殖利率单周上升 47 基点，为 2001 年以来最大单周涨幅。
近年来，私募信贷市场呈现指数级增长，快速扩张背后也离不开银行融资的强力支持，包括认购信贷融资（ Subscription Credit Facilities ）和资产担保贷款（ Asset-Based Lending ）等杠杆工具。根据国际货币基金（ IMF ）统计，美国银行业对私募信贷市场的总曝险金额约 5,000 亿美元，约占该市场总资产管理规模（ AUM ）的四分之一以上。
由于私募信贷市场透明度不足，IMF 特别以美国商业发展公司 ( Business Development Companies, BDCs ) 为例，揭示该市场潜在脆弱性。 IMF 指出，BDC 的投资组合中，约一半集中于尚未成熟的医疗与软体产业；超过四成借款企业的自由现金流为负数，且「以债代息」（ Payment-in-Kind, PIK ）比例持续上升，反映出潜在偿债压力。标普全球 ( S&P Global ) 的评级资料显示，这类借款人多数属于 CCC 或更低的高风险等级，预示违约风险极高。更值得警惕的是，私募信贷不仅直接向小企业放款，还为私募股权基金提供融资，协助后者支撑原本已高度杠杆的投资组合，形成杠杆叠加的结构性风险。

私募股权的估值隐忧

杠杆仅是冰山一角。当资产价值如何反映现实成为问题时，私募股权市场的估值机制便成了另一个无法忽视的风险源头。私募股权长期以来被投资圈视为「高回报、低波动」投资选项。然而部分专家发现，私募股权「超额报酬」建立在三项结构性因素：杠杆化 ( Leverage )、自我报告 ( Selfreported) 、锁定期 ( Locked-up )。这三重因素掩盖了私募股权基金深层风险。加上投资人多仰赖一般合伙人 ( GP ) 报告、资讯不对称大、缺乏监督。
杠杆化为游戏起点，私募股权利用金融危机以来的低利率时期、加大杠杆收购企业，以此放大回报。自我报告则涉及挑选对自身有利的估值或会计假设。例如使用有利的可比公司组合 ( Comparable Multiples ) 、「精心设计」现金流模型中的成长率、折现率等重要假设。又或在关键时点调整估值方法 ( 如从公允价值法改为成本法 )，以延后失败标的减损 ( Write-Down )。
锁定期则是支撑一切的结构。私募基金多数设有5 到10 年的闭锁期，投资人无法随时赎回资金。这也给了基金经理高度裁量权。私募股权多数绩效是以内部报酬率 ( IRR ) 计算，原因在于 IRR 公式对「时间」极为敏感，任何提早回收的现金流会大幅推升 IRR。
IRR 操纵三大特点为 : 一、在前期加大杠杆、选择性出售表现好的标的、提前锁定收益。如果这时再将部分回报分配给投资人，可使 IRR 更陡峭；但事实上只是将基金本金提前退还。二、延后那些无法退出、估值存疑的投资，继续以自我定义的估值「活着」。三、善用认购信贷融资 ( Subscription Credit Facilities ) 向银行借款投资，并延后数年、或挑选有利时机，才向投资人发出资本征集（ Capital Call ）以偿还贷款。这种操作方式使得投资人资金进场后，基金已开始认列回报，进而拉高 IRR。
以上讨论的只是在单一基金内部使用的手法，还没有包含基金间彼此合纵连横。许多研究透露，私募基金透过虚假交易，彼此拉抬估值、弥补资金缺口；或是基金快要结束，经理人将资产以低价卖给自己新募集的基金，新募集的基金因此可以马上认列获利、美化报酬率以吸引资本。
杜拜的 Abraaj Group 曾是全球最大的新兴市场私募基金，管理资产一度超过 140 亿美元；最终因透过虚假交易救急、使用内部估值提高帐面收益。 2018 年因盖兹基金会 ( Gates Foundation ) 等主要投资人要求审计，而无法偿还债务、宣布破产，为私募股权历史上最大规模的崩溃。
科威特投资局 ( Kuwait Investment Authority )管理层在 5 月特别示警，未来私募股权的机会将主要来自次级市场 ( Secondaries ) 或特殊情况 ( Special Situations ) 投资。意味着投资人将接手被迫出售的投资组合，或是投资于陷入财务困境、流动性受限的企业。背后转变原因在于，过去十多年私募股权基金在资产估值和承销标准上过于宽松，而利率上升进一步压抑了全球 IPO 市场与并购活动，导致传统退出渠道受阻。
为因应流动性需求，私募股权行业越来越依赖延续基金 ( Continuation Vehicles ) 来延长资产持有时间。近年延续基金规模已大幅增长，5 年间成长 8 倍至约 800 亿美元，未来有可能占私募基金 GP 退出策略 20%。也因缺乏退出管道，部分基金透过净资产融资 ( NAV Financing ) ，以投资组合为抵押、向银行以超过 10% 的利息借钱，然后将此资金作为红利分配给投资人、美化 IRR。投资人误以为基金顺利退出、绩效良好，实际承担借贷利息与杠杆风险 。
经济学人 ( The Economist ) 也提醒私募股权的流动性风险。例如 2009 年哈佛捐赠基金( Havard Endowment ) 过度依赖私募股权等非流动性资产，同时又承担大笔投资承诺，传闻最终被迫以超过五成折价卖出资产。值得一提的是，私募股权近年透过收购或与保险公司结盟，引导寿险资金流向私募与另类资产市场。国际清算银行 ( BIS ) 发现，私募股权在美国保险业股权从 2019 年 15% 上升至去年 24%​​。与私募股权关联的保险公司 ( PE-linked insurers ) 在私募资产的配置显著高于其他同业；这些资产通常流动性较差，估值不透明。且保险业与私募关联加深，更是杠杆叠加，让整体金融风险传播更难预测。

美国国债的死亡螺旋 ( Death Spiral )?

美国政府债务问题日益严峻，截至今年第一季，联邦政府总债务已达 36.2 兆美元。 2024 财政赤字占 GDP 比重达 6.4%，远高于义大利等欧猪五国 ( PIIGS )。利息支出更突破一兆美元，超过国防与医疗支出，逐步排挤政府在基础建设、社会福利等关键领域财政空间。今年 5 月，穆迪 ( Moody's ) 终成为最后一家将美国主权信用评级从 Aaa 下调至 Aa1 的三大评级机构，并强调若无改革，财政状况将进一步恶化。作为全球最大主权债务发行体，美国财政压力将对全球资金流动与风险定价机制产生深远影响。欧债危机才过去短短十多年，美国 30 年期国债殖利率已高于义大利，令人难以想像。
美国国债供需迈向饱和点，将衍生美债长短利率利差威胁。美国国债达 36 兆，因其中七成属十年以上到期，目前平均利率 3.36% 、低于十年期殖利率。供给方面，美国国会预算办公室估每年财政赤字约两兆，加上未来再融资利率上升，美国国债供给将大幅增加。需求端则受联准会缩表 ( Quantitative Tightening 或 QT )、外国投资者减持以降低地缘政治风险，加上美国银行经历矽谷银行危机后，为了流动性、逐步降低长天期资产。财政部日前提出让稳定币 ( Stablecoin ) 购买美债构想，就是为了引入新的结构性需求。知名投资者 Ray Dalio 6 月提出「美国债务死亡螺旋」—指政府透过发更多债以偿还现有债务，但需求却在减少，最终不得不向投资者支付更高的利息。
欧洲央行 ( ECB ) 近期警告，美元支撑的全球经济秩序在崩坏，意味全球金融体系或许逐渐进入一个多极、充满不确定的时代。许多经济学家也指出，以往因美股下跌，资金为了避险买进美债与美元，而使债市与汇市上涨的关联性减弱。美国 4 月初股汇债三杀、表现的更像新兴市场，实则为全球投资者对美国体系投下的不信任票。

冲进瓷器店里的大象 ( The Elephant in China Shop )

金融脆弱性在台湾寿险业中表露无遗。过去半年，高杠杆、资产与外汇又错配的台湾寿险业，遭遇股市下跌、债市价格重挫以及新台币升值的「股债汇三杀」冲击，成为金融链条中最脆弱一环。 2022 年因应全球利率上升，金管会允许寿险将债券会计重分类，从公允价值转为摊销成本法，目前隐藏在资产负债表下的海外债亏损高达数兆台币，若资产依市价估算，实质净值或许为负。台湾寿险业目前有约 23 兆台币海外资产，占总投资七成，其中约 5 兆来自外国公司在台发行之外币计价国际债。专家表示这些债券严重缺乏流动性，且充满对于买家不利的条款，如可赎回 ( Callable ) 与利率选择权。
同样令人忧心的是，金管会近年允许推出外汇准备金新制，目的是为了让业者降低外汇避险比率，减少避险成本。目前寿险一年传统避险成本达 4,000 亿新台币，几乎等于全年获利总和。寿险可透过准备金新制、降低避险比率与避险成本，但背后重大经济假设为台币汇率均值回归，长期美元兑台币在 28 至 33 区间。若汇率单边剧烈波动，例如升值到 25，寿险业将自食避险不足的恶果。按照金管会说法，寿险帐上约有 6 兆新台币未完全避险，若汇率继续大幅单边波动，将重创寿险业。
除了汇率风险外，台湾寿险因为投资外资在台发行的5 兆美元宝岛债券所内含的利率选择权及提前可赎回权，需要利用在美国政府支持的7 兆多美元的「房地美」及「房利美」进行避险活动。彭博 ( Bloomberg ) 警告由于量体举足轻重，足以影响美国房贷利率稳定性。
地缘政治变化带来国防与基础建设需求、财政压力上升，加上供应链重组、人口老化、气候变迁等因素交错，低利率时代已一去不复返。高估值与高杠杆共存的结构性矛盾，已使全球金融体系如同一条拉至极限的链条，脆弱不堪。
知名投资人 Howard Marks 日前的观察深具启发性：低利率时代已经结束，过去依赖廉价资金堆叠出来的高估值将难以持续。未来的投资环境将回归价值本质，投资者必须更谨慎地评估风险、资产估值与现金流的真实性。这不仅是一场市场周期的自然调整，更是对整个金融结构脆弱性的深刻反思。唯有认清风险、调整投资策略，市场参与者才能在新的金融秩序下站稳脚步。

名词解释

1. 认购信贷融资 ( Subscription Credit Facilities )：由银行财团提供的信贷融资，以基金投资人的资金承诺为担保，用于短期流动性需求。
2. 资产担保贷款 ( Asset-based Lending )：以基金持有的中小型企业贷款作为担保，从银行获得融资。
3. 美国商业发展公司 ( Business Development Companies, BDCs ) ：是一种专为支持中小企业融资而设立的投资工具，结构类似封闭式基金、有上市流通。
4. 延续基金 ( Continuation Vehicles )：私募股权基金为延长特定资产持有期限、并将资产转移至新基金中而设立的基金结构，通常用于无法实现退出的情况下，以满足原投资人的流动性需求并延续投资管理。
5. 净资产融资 ( NAV Financing )：私募股权基金以其持有的投资组合资产的帐面净资产价值 ( Net Asset Value ) 作为抵押品，向银行或信贷机构借入资金的融资方式。